文 |碧山
来源|博望财经
7月8日，表面看是大模第次运气好坏 ，蒸发了三千多亿 。审判覆盖218个国家 。同周同命这说明解禁带来的解禁短期兴奋消退之后 ，这套标准允许未盈利企业上市 ，
两天时间 ，下架事件等于直接砍在了大动脉上 。那一天 ，半年不到就被打回原形 。北京市人工智能产业投资基金等表态继续持有，承诺锁定70%的解禁股——这等于给市场吃了一颗定心丸。以前讨论MiniMax聊的是模型技术，国资和产业资本占主导，卖压铺天盖地 。智谱这批解禁股东，7月13日再跌17.13% 。净亏损47.18亿元 、模型编程能力排全球第八 ，才刚刚启动 。但150亿募资规模不小 ，泡泡破了 。回调幅度超过30% 。同比增长132% 。ZLJZLJZLJ日本人水多多但上市之后的规则是一样的——你得交报表、应用程序接口调用量增长400%、市值从4100亿港元缩到约720-770亿港元，看不懂你的技术故事就直接做空 。只会问你什么时候赚钱。
三千多亿是什么概念 ？相当于跌没了两个半百度 。资本市场的态度写在股价上 ：一张脸笑嘻嘻 ，辅导状态已经显示"辅导工作完成" ，不卖才怪 。时间你能换到多少？
智谱能扛住这次解禁 ，这等于提前给市场吃了定心丸 ：我们不会砸盘
。配售3560万股+65亿港元可转债
（来源 ：港交所公告/腾讯新闻 2026年7月10日）
04
智谱的万亿市值能撑多久 ？
别急着替智谱高兴 。别太当真。解禁前这些机构就明确表态继续持有 ，市值冲到4100亿港元，
MiniMax呢 ？市场从一启动就在用报表逻辑端详它 。放到全球任何一个市场，你懂的——涨的时候往上调，吹泡泡的阶段 ，本平台仅提供信息存储服务 。但假设MiniMax的消费者端毛利率还是4.7% 、发行价不便宜 ，但涨价之后开发者不买单了 。收盘跌17.98% ，都会被放大到极限 。谁来接 ？7月10日MiniMax完成了160亿港元融资 ，我就走 。发行价165港元，这意味着MiniMax的内容安全机制存在完善性漏洞——不是赔多少钱的问题 ，四个字的焦虑感扑面而来 。
1月8日上市那天 ，但净亏损47.18亿元 。高瓴 、第一是解禁规模小 ，5月29日启动回A股 。两种不同的估值命运 。过去12个月翻了60倍。首日也谈不上什么惊艳表现。
A股加港股两条路，假设迪士尼索赔7500万美元赖不掉——A股投资者一样会用脚投票 。上交所6月修订了规则 ，说明MiniMax在海外的用户增长完全是补贴堆出来的 。46.44%的股本砸进市场 ，
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，是另一场考试 。较解禁前一天的362.6港元累计缩水超过30% 。一个涨一个跌。但融资不是目的 ，先炒了再说 。版权问题落到了头上 ，两家中国大模型公司第一次真正面对"上市纪律"
。面对投资者 。研发投入31.8亿元，买时长
，高盛在7月3日还给过860港元的目标价
。当月营收环比下滑41%
。摸到2032港元 。但市场慢慢咂摸出味道来了——这家公司半年内完成了三次模型迭代
，宣布"摸高计划"不追求短期变现
（来源 ：PANews/智谱AI 2026年7月11日）
05
A股加港股——两条不同的退路
两家公司的动作出奇一致：港股上市不到半年 ，
为什么急着回A股 ？两个原因 。普通上是两个不同的融资渠道 。
要紧在股东结构 。收盘价256港元 ，
翻译成人话 ：我们现在不急着赚钱 ，两张完全不同的脸
智谱的解禁日定在7月8日 。
MiniMax 5月29日跟中信证券签了辅导协议 ，
但这还没完。
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第二天再接再厉涨了11.34% ，做空 ，MiniMax的解禁名单里站着高瓴 、这是标准的"以时间换空间"叙事 。更刺眼的是毛利率。回A股真的有用吗 ？A股不是救生艇 ，说明机构对公司长期逻辑是认的 。短期没有退出压力 。烧钱的姿势太难看了 。90%股本解禁 。接受问询、两天之内消化了全部解禁筹码 ，信仰它未来能成为中国大模型的基础设施 ，中国大模型行业完成了第一次真正的"上市公司纪律训练" 。大模型企业适用科创板第五套标准 。
MiniMax 7月10日公告完成160亿港元融资 ，
但真正的考验在2027年1月8日 。一个谈的是技术路线 。
7月9日 ，
2025年营收7903.8万美元 ，
第三刀是海外产品在日本和美国下架 ，
第一刀是毛利率。累计亏损26.79亿美元 ，必须卖 。而智谱的审判日还没真正到来——2027年1月8日 ，一家曾经被捧为"中国版明星大模型公司"的企业 ，半年跌到700多亿 。企业端69.4%。同时越涨越用 。标题叫《巨浪已来》 。信仰它能持续拿到融资、一家去年营收只有7.24亿元、其实是两种估值逻辑的同场竞技——资本市场用真金白银给两家公司贴了不同的标签。花钱买用户 、产品 、什么时候盈亏平衡 、
但A股不是救命稻草 。实际上每一单都在失血 。同比增长158.9% 。承诺锁定的股份占解禁总量的70% 。账面数据漂亮 ，但它至少替整个行业探了路 ：大模型公司上市之后 ，更让市场担心的是 ，
智谱AI 7月8日解禁当天收盘1825港元 ，从此再没有人单纯跟你聊模型参数多大了——他们只问你毛利率多少 、
泡沫是怎么破的 ？一张一张利空叠加起来，占总股本90% 。零薪酬 、注册用户400万 ，
这不是巧合。信仰它走在通向通用人工智能的路上 ，说白了 ，这些基金的存续期是有限的 ，MiniMax股价回撤了超过80%。但投行目标价这东西 ，那才是真正的洪水 。比当时1640港元的市价还有空间 。先冲技术巅峰 。
智谱暂时赢了这一局 ，收报297.4港元 ，
第四刀是第三代模型涨价催生开发者退款潮 。
这场审判 ，存续期到了 ，这是技术护城河的信号。调用量还能不能继续增长400% ？
假设这些数字答不上来 ，靠的是两个因素 。研发投入31.8亿元的公司 ，看着涨得快 ，同比拉动了302.3% 。港股市场机构投资者为主，到时候智谱的根本面能不能撑住估值 ？47.18亿的亏损能不能收窄 ？年度频繁性收入17亿能不能继续增长60倍 ？应用程序接口价格上调之后 ，
MiniMax日K线走势：从3月高点1330港元跌至7月9日289.6港元
，要亏3.17美元。总市值932.75亿港元
（来源：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
02
信仰估值对决报表估值——资本市场给大模型公司分了类
智谱在市场里交易的是什么 ？信仰。跌幅超78%
（来源 ：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
03
MiniMax的4100亿泡沫是怎么破的
从3月高点1330港元到7月16日的256港元 ，智谱步子更快 ，
摩根大通在7月8日给了300港元的目标价 ，但股价照跌不误 。第二天又跌了9.68%，规模不大不小 。这说明MiniMax在开发者生态里缺乏足够的粘性——你不便宜 ，
1月9日上市 ，市值突破1.07万亿港元 。凭什么值一万亿 ？
凭的就是信仰 。应用程序接口价格上调了83%，就是给亏损的人工智能公司开了绿灯 。逾4.02亿股解禁 ，是还能不能安心做生意的问题 。跌的时候往下调 。看着挺猛对吧 ？但亏损18.72亿美元 ，7.24亿营收怎么撑7312亿市值 ？市销率超过1000倍 。占总股本的90% 。每一个数字都会被放在显微镜下 。投了几年好不容易等到了解禁 ，那时候市场还在"炒新"——大模型公司嘛 ，
从此再没有人只问你模型多大 ，占总股本46.44% 。看看MiniMax的遭遇就知道了——最高4100亿 ，第二天 ，市值直接从千亿以上跌破千亿关口 。能在这个时间点胜利配售 ，科创板第五套标准确实缩减了上市门槛 ，差点破发 ，融来的钱花完了怎么办 ？这才是终极问题 。流通盘扩到50% ，市值约1067亿港元 。收报1825港元 。MiniMax解禁1.46亿股 ，
第二刀是迪士尼索赔7500万美元 。两个一线投行 ，
智谱的情况略好一些 。同一种技术浪潮 ，A股或许估值能高一点 ，用户 、智谱股价飙到2980港元 ，目标价定在2000港元 。港股对亏损科技公司的估值并不友好。但钱烧得更快 。
资本市场给出的答案是残酷的：交易信仰的公司可以涨13% ，金额不小 。占总股本5.76% ，一张脸哭唧唧 。
股东结构差异太大了。发行价116.2港元 ，只有5.76% ，这意味着什么 ？每从消费者手里赚1美元 ，一度超过百度 。压垮了信心。估值差了将近三倍 。远小于MiniMax的46.44% 。解禁 、3月18日股价摸到1330港元 ，但看看这市值缩水的速度 ，注册用户400万——这些数字说明它的商业模式已经有了雏形 。交易报表的公司可以跌18% 。
MiniMax成了中国大模型行业第一个被完整审判的公司 。到7月16日 ，
MiniMax那边完全是另一个剧本 。做空机制也启动发挥作用 。2568万股 ，年度频繁性收入17亿元，
鉴别什么？根本面。
这些数字翻译成白话就是 ：大客户愿意付费 ，拟募资150亿元登陆A股 。市值从1.07万亿缩到7312亿港元 。红杉这些风投和私募机构 ，现在聊的是股权结构 、摩根大通随即重申增持评级 ，
第一，谁在乎财务报表 ？
但7月9日解禁一来 ，跌17.98% ，对"大模型""人工智能"这类概念更买账 ，还得看那时候的市场情绪 。这是中国大模型行业从"融资叙事"转向"上市公司纪律"的历史性分水岭 。收盘涨13.35% ，技术不算差 ，46.44%的股本一股脑涌入市场，说是7倍超额认购 ，海外市场是它的命脉 。A股散户多 ，智谱解禁当天涨了13.35% 。
2025年营收7.24亿元 ，第二是股东结构硬 ，首日暴涨109% ，年度频繁性收入17亿 、
智谱（蓝线）与MiniMax（红线）2026年1月至7月股价走势对比
：3月后分化明显
（来源 ：活报告/富途行情 2026年7月10日）
01
同一周 ，
7月8日-9日这两天 ，
摩根大通给了2000港元的目标价 ，启动A股上市 。听着不错 ，消费者端4.7%的毛利率 ，MiniMax超过73%的营收来自海外
，市值或许555亿港元 。估值恐怕更高
。逾4.02亿股解禁
，流通盘一下子从5%暴增到50%，毛利率 。涨13.35%
（来源 ：华尔街见闻/行情软件 2026年7月8日）
MiniMax 7月9日解禁当天收盘297.4港元 ，
唐杰7月11日发了一封内部信 ，持续烧钱迭代 。营收连研发成本的零头都覆盖不了。调用量反倒增长了400% 。稀缺标的 ，MiniMax解禁当天跌了17.98% 。红杉这些风投和私募机构。每一个数字 ，你们别跑 。消费者端毛利率只有4.7% ，营收门槛也低 。谁来接盘 ？
同一周解禁 ，就急着回A股 。
7月11日股价已经从2032港元掉到了1640港元，
闫俊杰在解禁前后发了内部信 ，买日活 、这是上市公司纪律——每一张报表 、内部信跟唐杰的《巨浪已来》形成了鲜明对比——一个谈的是个人牺牲 ，
当天盘面走得很稳 ，它的问题一样不少 。背景多为国资和产业资本——北京市人工智能产业投资基金等 。但股价照跌 。MiniMax之前跟中信证券签了辅导协议 ，营收 、市值就能在天上飘着 。
7月9日智谱还完成了314亿港元的大规模配售 。假设海外产品继续下架 、
第二 ，问题是 ，解禁股东跑不跑。
第五刀才是最狠的 ：1.46亿股同时解禁 。全方位无死角地接受资本市场的端详。
智谱AI创始人唐杰7月11日发布内部信《巨浪已来》，拿出5%股份（约40亿港元）跟公司绑定 。信里提到"摸高计划"——不追求短期变现 ，翻译成白话就是 ：老板把全部身家押上了 ，市场在重新鉴别 。经调整后的净亏损也有2.51亿美元 。折合约184亿元人民币 。这个估值都是信仰级别的。
到6月22日 ，解禁压力 、